Бернанке дает рынкам зеленый свет?

К своим инвестиционным прогнозам на 2013 год я подошел с двух сторон. Первая ориентирована на текущую атмосферу "интереса к риску", хотя я уверен, что она рассеется как дым уже в ближайшее время. Вторая - "антирисковый" сценарий, который, я полагаю, вступит в силу, как только инвесторы осознают нежизнеспособность того, что я называю "Великим Расхождением" между уверенным рынком облигаций и вялой экономической реальностью". Потрясение, которое, как я считал, положит конец расхождению, возможно, уже свершилось в виде прогнозов Федрезерва и заявлений сотрудников Центробанка в течение последних двух месяцев, кульминацией которых стали комментарии председателя ФРС, Бена Ш. Бернанке, 19 июня. Согласно прогнозам ФРС, уровень безработицы может достичь от 6.5% до 6.8% к концу 2014 года, по сравнению с 7.6% в мае. Центробанк считает, что в следующем году темпы роста реального внутреннего валового продукта составят от 3% до 3.5%, по сравнению с текущим темпом восстановления в 2.1%. Он также полагает, что экономические риски снижаются, несмотря на то, что "фискальная политика сдерживает экономический рост".

Кроме того, председатель отметил, что жилищный сектор "в настоящий момент оказывает очевидную поддержку росту". Таким образом, Бернанке сообщил о том, что программа ежемесячных покупок облигаций на сумму 85 млрд. долларов, вероятно, начнет сокращаться к концу текущего года и полностью завершиться к середине 2014 года.

Эти покупки, добавил он, "привязаны к тому, что происходит с экономикой". Центробанк скорректирует свои политики, отметил он, если "мы переоценили ситуацию", как это было с двумя предыдущими программами по покупке облигаций, которые пришлось возобновить. Он заверил держателей ипотечных облигаций в том, что банк не станет избавляться от своего огромного портфеля ипотечных облигаций. ФРС, очевидно, верит в то, что экономический рост достаточно устойчив для того, чтобы отучить рынки от количественного ослабления.

ФРС, сдерживающая экономическую активность

Вскоре после его выступления акции рухнули. Этого стоило ожидать. Экономики по всему миру, в лучшем случае, растут медленно и не представляют никакого интереса для инвесторов на фондовом рынке, чье внимание было полностью приковано к деньгам, которыми разбрасывался Центробанк США. Таким образом, с первым намеком на то, что щедрости ФРС придет конец, бычий рынок оказался в уязвимом положении, особенно после стремительного рывка в конце 2012 года, когда индивидуальные инвесторы присоединились к гонке, в которой профессионалы участвовали еще с марта 2009 года. Более того, инвесторы столкнулись не с одним, а с двумя потрясениями, которые могут положить конец дивергенции.

Вторым стало резкое снижение экономических показателей в Китае, который переживает непростой переход к экономике, нацеленной на внутренний рынок, особенно сейчас, когда его крупные экспортные рынки в Европе и Северной Америке катятся в пропасть. Индекс новых экспортных заказов Китая в июне упал до 44 по сравнению с 48.9 в мае (значения ниже 50 указывают на негативную динамику). Кроме того, снижению темпов роста Китая способствует огромный избыток производственной мощности и снижение количества участников рынка труда, вызванное политикой одного ребенка.

Официальные данные по росту - в первом квартале реальный ВВП вырос на 7.7% по сравнению с предыдущим годом - вероятно, крайне завышены. Учтите, что согласно индексу PMI, опубликованному HSBC Holdings Plc и Markit Economics, активность в секторе обрабатывающей промышленности падает. Этот сектор наряду с коммунальными и строительными предприятиями насчитывает 46% от ВВП Китая. Рост, вероятно, держится вблизи низких показателей на уровне 5%-6%. Важнее всего то, что размер долга увеличился, и, как и ФРС, китайский Центробанк пытается его сдержать.

В прошлом году совокупный объем внутреннего кредитования за счет банков и других кредиторов резко вырос до 207% от ВВП по сравнению с 145% в 2008 году; большая доля роста пришлась на альтернативные банковские компании. Притоки иностранного капитала иссякли, а финансирование в конце квартала нуждалось в увеличении - а на конец месяца сумма платежей банков розничным инвесторам составила 245 млрд. долларов в продуктах управления активами - поэтому краткосрочные процентные ставки взлетели до 25%.

Крах Китая

Китайское правительство винит в дефиците наличных средств спекулянтов и альтернативные банковские услуги, и не видит, что финансовой системе не хватает средств. Народный банк Китая контролируется правительством и намерен сократить неформальное кредитование с помощью рыночной дисциплины, несмотря на то, что это грозит болезненными последствиями для банков и других кредиторов.

Двойное потрясение, вызванное перспективой ужесточения ФРС и резким снижением экономических показателей в Китае, по-видимому, нейтрализует атмосферу интереса к риску, что, как правило, подразумевает комбинацию, которую я называю "квартет": покупка более рискованных акций и сырьевых активов и продажа казначейских бумаг и доллара. Однако в этом году сырьевые активы упали в цене, доллар укреплялся, а казначейские бумаги сначала выросли, а затем упали в мае, примерно за три недели до стремительного обвала акций.

Основной чертой дивергенции стала погоня за доходностью, поскольку ультранизкие процентные ставки подтолкнули инвесторов к самым высокодоходным инструментам, независимо от риска - облигации с высокой степенью риска, кредитование с высокой долей заемных средств, которое финансирует выкуп частных акций, облигации развивающихся стран, доход от аренды частных домов на одну семью и акции с высокими дивидендами, такие как акции коммунальных предприятий и производителей товаров массового потребления. Действительно, корреляция между индексом Standard & Poor’s 500 и облигациями с высокой степенью риска выросла в мае до 66% против 56% тремя месяцами ранее.

В настоящий момент, когда торговля из "рисковой" превращается в "антирисковую", инвесторы бросают активы и облигации развивающихся рынков с высокой степенью риска, что, возможно, знаменует начало устойчивых спадов. Динамика акций, которые выплачивают высокие дивиденды, опередила S&P 500 в первом квартале "рисковых" дней, хотя недавно они продемонстрировали отстающую динамику на фоне всеобщей распродажи акции. Инвестиционные тресты, специализирующиеся на кредитовании строительных фирм, прошли аналогичный путь.

В поисках высокой прибыли, которая отвечала бы целевым показателям и помогла избежать сокращения пенсионных выплат, пенсионные фонды перешли к прямым инвестициям, акциям и облигациям развивающихся стран, хеджевым фондам и даже сырьевым активам. Практически высокорисковые итальянские и испанские облигации нашли поддержку в обещании председателя Европейского центрального банка, Марио Драги, "сделать все возможное" для сохранения евро. Однако в настоящий момент их стоимость падает после заявлений Бернанке, несмотря на то, что экономический рост в Еврозоне выглядит чуть лучше, чем ранее, а индекс деловой активности PMI в июне вырос до 48.9 против 47.7 в мае.

Предупреждение Бернанке

Выступая прошлым августом в Джексон Холле, в Вайоминге, Бернанке сказал: "Некоторые эксперты выражают свое беспокойство относительно того, что поддерживая долгосрочную доходность на более низком уровне, нетрадиционная политика может побудить некоторых инвесторов к погоне за деньгами и привести к финансовой дестабилизации". Тем не менее, он попытался развеять эти опасения: "У нас пока почти нет оснований полагать, что происходит угрожающее увеличение риска или доли заемных средств". Однако во время майского выступления он изменил свой настрой. Он отметил, что ФРС обеспокоена яростной погоней за доходностью, которая может "подорвать финансовую стабильность".

Если яростная погоня за доходностью не увеличивала риск, чем объяснить недавнюю распродажу рисковых активов? До недавнего времени инвесторы в поисках доходов не замечали слабость фундаментальных экономических показателей развивающихся стран. Все меняется, поскольку мы все чаще слышим новости о снижении индекса деловой активности PMI в Китае, о падении темпов роста турецкого ВВП до 2.5% в 2012 году против 9.2% в 2010 году, о протестах растущего среднего класса в Бразилии и снижении прогнозов Международного валютного фонда по росту России в текущем году до 2.5% против предыдущего значения в 3.4%.

В переход от интереса к риску к антирисковым настроениям оказались втянуты и облигационные фонды закрытого типа. В прошлом месяце средний облигационный фонд закрытого типа упал на 10.7% по сравнению со спадом облигационных фондов открытого типа в 3.4%. Примерно 61% из 276 млрд. долларов в фондах закрытого типа находится в облигационных фондах. Изменение поведения инвесторов привело к тому, что муниципальные фонды закрытого типа, которые в январе продавали с надбавкой в 2% к балансовой стоимости, стали продаваться со скидкой 6.2%, а надбавка в 2% по высокорисковым облигациям закрытого типа превратилась в скидку размером 5.9%. В "антирисковой" среде акции развитых стран, вероятно, тоже продолжат падать.

Вялое восстановление экономики США с середины 2009 года привело к минимальному росту объема продаж и отсутствию увеличения способности к ценообразованию, поскольку уровни инфляции упали до нуля. Таким образом, в поисках прибыли компании прибегли к сокращению трудовых и других затрат, что подтолкнуло долю корпоративной прибыли национального дохода к историческому максимуму. Но рост производительности остановился, а предприятия, возможно, лишены возможности и дальше сокращать затраты, по крайней мере, пока.

Рост доллара

Растущий доллар также сокращает доходы от экспорта и заграничную прибыль международных компаний. В то же время, скорректированный с учетом экономического цикла расчет коэффициента цена-прибыль Роберта Шиллера указывает на то, что индекс S&P 500 держится на 30% выше долгосрочного тренда. Это означает, что акциям необходимо упасть на 30%, чтобы вернуться к норме. Акции строительных компаний упали и остались в уязвимом положении, поскольку недавний скачок ставок кредитования по ипотеке тормозит жилищный сектор. Федеральное управление жилищного строительства недавно объявило о том, что его ипотечная поддержка покупки домов на одну семью упала в мае на 7.1% по сравнению с предыдущим годом, поскольку количество покупателей первичного жилья сократилось.

Реальное благосостояние уничтожено, поэтому дискреционные расходы потребителей на автомобили, технику и отпуск могут снизиться вместе с потребительским кредитованием. Для поддержания продаж автомобильным дилерам пришлось предложить субсидируемые нулевые процентные ставки по займам и увеличить долю кредитования и аренды для высокорисковых покупателей. Замедление роста в секторе обрабатывающей промышленности Китая лишает сырьевой пузырь, сформированный в начале 2000-х рационального объяснения. До недавнего времени Китай скупал более 40% годового мирового объема добываемой меди, олова, свинца и цинка. Но в начале 2011 года цены на сырьевые активы упали, возможно, в ожидании резкого снижения экономических показателей в Китае.

Падению цен на текстиль способствует спад китайской обрабатывающей промышленности и улучшение погодных условий в районах производства хлопка в США. Более высокие процентные ставки уничтожают мотивацию для хранения нефти на продажу на фьючерсных рынках по более высокой цене. Тем временем, покупатели золота, считавшие, что количественное ослабление приведет к мгновенной гиперинфляции, попали впросак, поскольку инфляция остается минимальной. Цены на золото упали примерно до 1200 долларов за тройскую унцию по сравнению с максимальным значением примерно в 1800 долларов за тройскую унцию в октябре 2012 года.

Сильный доллар повышает цену многих сырьевых активов для предприятий, которые осуществляют свою деятельность в падающих валютах. При "антирисковой" торговле доллар должен продолжить рост в качестве валюты-убежища, особенно в качестве защиты от последствий еврокризиса. Иена, вероятно, продолжит падать против доллара, поскольку премьер-министр Синдзо Абэ пытается оживить экономику, превратив дефляцию в 2%-ю годовую инфляцию и заставив Банк Японии удвоить объем покупок облигаций. Объемы экспорта и цены продолжают падать, поэтому товарные валюты, такие как австралийский доллар, бразильский реал и российский рубль остаются в уязвимом положении.

Конкурентная девальвация

Валютные девальвации, стартовавшие в Японии и других странах, вероятно, начнут набирать обороты по всему миру. Следующей может стать Южная Корея, которая конкурирует с Японией. Россия хочет видеть более слабый рубль, чтобы оживить свою экономику, зависящую от экспорта энергоносителей. Но у конкурентной девальвации не будет победителей. В итоге большинство валют обесценится против американского доллара. Это еще одна причина покупать эту валюту.

Итак, вот мой "безрисковый" квартет: продавайте акции и сырьевые активы, покупайте доллар и казначейские облигации США. Действительно, недавние заявления ФРС привели к тому, что казначейские и другие высококачественные облигации оказались разгромлены наряду с акциями развитых и развивающихся стран и облигациями с высокой степенью риска, а также облигациями развивающихся рынков. Тем не менее, если акции продолжат падать, надежность казначейских и инвестиционных облигаций, вероятно, перевесит волнения относительно завершения программы количественного ослабления. Именно тогда "безрисковый" квартет начнет действовать.

Гари Шиллинг
Подготовлено Forexpf.ru по материалам агентства Bloomberg