Рынкам и Федрезерву придется разучить новый танец

Возможно, полагаться на циклические паттерны стало уже не таким надежным занятием, как в прежние времена.
Степень внимания, направленного сейчас на курс монетарной политики ЦБ, воистину беспрецедентна. Каждый отчет, выступление или комментарий из уст представителя Федрезерва США сразу же подвергается тщательному анализу рынков. В прошлом году центральным вопросом были вероятные сроки начала сворачивания Федрезервом программы покупки активов. Согласно консенсус-прогнозу, это сворачивание QE должно было начаться в конце 2013 года. Это предположение подтвердилось, а вот ожидаемые рынком последствия – в общем-то, нет. Несмотря на некоторые опасения, что подобные действия могут поставить под угрозу финансовые рынки, ситуация на них стала развиваться чуть ли не противоположным образом. Цены на акции и облигации выросли, а рыночная волатильность – значительно снизилась.

Многие участники рынка ожидают, что ФРС вернется к более традиционной политике. Впрочем, не вполне ясно, что подразумевается под этим определением. Будет ли это возврат к принципу «только векселя», в рамках которого ЦБ использовал для смягчения или ужесточения политики лишь покупки/продажи казначейских векселей? Или это будет возврат к таргетированию определенных целей монетарной политики, например, темпов роста денежной массы или кредитования? Или же рынкам придется самим отвечать за свое поведение и свою невоздержанность, и в результате кто-то будет процветать, а кто-то обанкротится?

Кроме того, участники финансового рынка пытаются предугадать, когда ФРС повысить краткосрочные процентные ставки и сократит объем ценных бумаг на своем балансе. Федрезерв все еще пытается внушить рынкам мысль, что от такого ужесточения их отделяет еще год или два. Инфляция не представляет собой непосредственной угрозы, уровень безработицы по-прежнему высок, а зарплаты не демонстрируют никаких циклических признаков улучшения. Кроме того, любое ощутимое повышение ставки негативно отразится на восстановлении как потребительских расходов, так и рынка недвижимости. Нелогично предполагать, что ЦБ сумеет (если сумеет вообще) существенно сократить объем активов на своем балансе, размер которого составляет на данный момент $4.3 трлн. – хотя в середине 2008 года этот показатель равнялся всего $950 млрд.

Какие же факторы могут поспособствовать такому сжатию? Значительное ускорение темпов экономического роста, резкий скачок инфляции, большой профицит госбюджета, или определенная комбинация этих факторов. Однако скорая материализация не светит ни одному из них. Вероятно, для запуска процесса сокращения своего баланса, ФРС изучает возможности исполнения соглашений репо по обратной покупке, в рамках которых ценные бумаги временно продаются с гарантией их выкупа в определенное время. Такие меры представляют собой ужесточение монетарной политики с негативными последствиями для процентных ставок, но они не уменьшат объем активов на балансе, если только ФРС не разгрузит его незамедлительно. Максимум на что мы можем надеяться – это устойчивый рост экономики, в результате чего номинальная производительность превысит размер активов на балансе ЦБ и тем самым, в относительном выражении, снизит внушительность его баланса. Загвоздка как для ЦБ, так и для участников рынка здесь кроется в закладывании возможных последствий структурных изменений в прогнозы экономической и финансовой динамики. Такие перемены сложно распознать и измерить. Более того, над нашей компетенцией в сфере экономики и финансов довлеет академическая традиция выявления подходящих к нынешней ситуации неких старых связей из прошлого, чтобы подогнать их под текущие условия.

Ключевой вопрос: пригодны ли еще прежние циклические паттерны деловой активности, на которые аналитики привыкли полагаться в течение столь долго времени? не претерпели ли они изменений и применимы ли до сих пор, в условиях фундаментальных структурных перемен? К примеру, бурное развитие технологий в последние десятилетия практически невозможно измерить и оценить. Учитываем ли мы весь этот прогресс в экономических данных? Существует определенная вероятность того, что мы недооцениваем уровень производительности. Кроме того, процессы глобализации также ослабили надежность циклических факторов. В отличие от прежних времен, сейчас многие компании и финансовые институты мыслят и действуют в международных масштабах. Последствия экономической и финансовой деятельности отдельного государства выходят за пределы его границ ощутимее, чем это было раньше. Но принимаем ли мы во внимание такие последствия для того, чтобы улучшить свое понимание прошлого и будущего?

Возможно, полагаться на циклические паттерны для анализа экономических и финансовых трендов стало уже не таким надежным занятием, как в прежние времена, из-за структурных изменений на финансовых рынках. Всего за несколько последних десятилетий их размер значительно вырос, равно как и торговая активность на них, а основная масса финансовых активов сосредоточена теперь в руках относительно небольшой группы финансовых учреждений, которые считаются «слишком большими, чтобы обанкротиться». В качестве ответной реакции на финансовый кризис 2008 года Конгресс США принял закон Додда-Франка о реформе финансового сектора, предусматривающий повышение ответственности представителей этой индустрии и их подотчетности официальным регулирующим органам. В условиях сложной финансовой и экономической ситуации, Федрезерв может попытаться сдержать потенциальный перегрев рынка скорее с помощью выборочной интервенции, нежели чем посредством повышения процентных ставок. Как следствие, циклические экономические и финансовые ориентиры, за которые мы привыкли цепляться, могут быть размыты еще сильнее.

Генри Кауфман
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times