Европейская долгая дорога слез к фискальному союзу

Кажется, теперь понятно, как Европейский союз планирует выбираться из кризиса Для начала Ангеле Меркель придется забыть про свое обещание обойтись без реструктуризации долгов до 2013 года. Немецкий Канцлер согласовала это решение с Президентом Франции Николя Саркози во время их нашумевшей прогулки по пляжам Дювилля во Франции. Политики постепенно начинают осознавать, что государственный долг в Греции слишком велик. Чтобы как-то примерить эту новую суровую реальность с обещаниями, данными в Дювилле, скорее всего, придется выбрать путь добровольной реструктуризации, которая подразумевает трансформацию греческих облигаций на момент погашения. Добровольная реструктуризация это, конечно же, оксюморон, остроумная глупость так, сказать. Основная идея этого подхода - собрать крупных инвесторов в одной комнате и столкнуть их лбами. Проблема в том, что этого не достаточно. Нечто подобное уже происходило в Аргентине непосредственно перед дефолтом.

Тогда некоторые инвесторы согласились на пересмотр срока выплат, а другие предпочли занять выгодную позицию типа "моя хата с краю" и собрать все сливки. В случае с Грецией, чтобы вернуть объемы государственного долга к устойчивым уровням, потребуется масштабная реструктуризация. На прошлой неделе агентство Standard & Poor’s определило размер уступок, на которые нужно пойти инвесторам, в диапазоне от 50 до 70% от общей суммы долга, при условии, что его объем не превысит 160% от валового внутреннего продукта. Но основная подоплека добровольной схемы скорее политическая, чем экономическая. Так, "добровольно-принудительная" конвертация долга в собственный капитал со стороны инвесторов может вынудить ЕС и Международный валютный фонд согласовать очередной займ для Греции в следующем году. Греции он будет нужен, как воздух, потому что страна ни при каких обстоятельствах не сумеет набраться сил, чтобы вернуть свои долги перед рынком капитала. В конечном счете, последовательность действий будет такой: за первоначальным займом последует условная конвертация, а за ней новый займ. К тому времени участие частного сектора на долговом рынке Греции серьезно сократится от текущих уровней. Краткосрочный долг будет полностью выплачен.

Будет ли дефолт по непогашенным обязательствам в 2013 году?

Полагаю, что в 2013 году политики будут руководствоваться теми же принципами, что и сегодня. Дефолт выкинет страну с рынка капиталов на несколько лет. Более того, он существенно повысит угрозу повторения печального опыта в других европейских странах. Он потребует рекапитализации Европейского центрального банка и спровоцирует незамедлительных трансфертных платежей в рамках системы европейского "финансового зонтика" (прим. Profinance.ru: система обеспечения стабильности на финансовых рынках путем гарантии займов). Не удивлюсь, если новое поколение политических лидеров будет относиться к дефолтам в 2013 году с той же настороженностью, что и их коллеги сегодня, в 2011 году. Они предоставят Греции, Ирландии и Португалии новые кратковременные ссуды. К 2015 году значительная доля государственного долга периферийных стран будет относиться к различным схемам спасения. Конечно, такое решение само по себе не сделает греческий долг более устойчивым, но, по крайней мере, оно сможет обеспечить некоторую гибкость в управлении. Срок погашения можно будет продлить на 50 лет, а процентную ставку снизить. И так продолжать до тех пор, пока долг не приобретет признаки устойчивости. Такой механизм спасения, в конечном счете, придется использовать в отношении всех долговых обязательств периферийных стран. Облигации, выпущенные в рамках этого механизма, будут подменять долговые бумаги периферии.

Со временем, Совет Европы увеличит размер эмиссии и трансформирует существующий механизм обеспечения стабильности из простой опоры в полноценное долговое агентство. Это понадобится для предотвращения новых долговых кризисов. Как уже неоднократно отмечалось, дефляционные процессы в Испании, в конечном счете, спровоцируют шок на рынке жилья с серьезными последствиями для сберегательных банков. Таким образом, уже можно начинать готовиться к программе ЕС/МВФ для испанского банковского сектора. Как только угроза станет очевидной, внимание рынков переключится на Италию. На нее приходится 18% всех текущих гарантий. Не думаю, что Италия захочет оплачивать счета в рамках механизма спасения, если и когда Испания падет жертвой кризиса. Но даже если Италия и захочет, сможет ли она? Учитывая собственные размеры долга в стране? А, как только Италия перестанет исполнять свои обязательства, Германия и Франция, скорее всего, и вовсе свернут всю программу в одностороннем порядке. На данном этапе можно будет распрощаться с межправительственным подходом и готовиться к тому, что Европа совершит квантовый скачок к единым европейским облигациям. А что насчет угрозы развала Еврозоны? Только задумайтесь о политических процессах и реакциях во всех звеньях этой цепи. Сейчас перед нами стоит простой выбор: искать выход и откладывать принятие политически болезненных решений. Мы склоняемся к последнему варианту. В 2013 году альтернативы останутся теми же.

Когда же откладывать дальше будет уже некуда, Германии и Франции придется решать: отказаться от Еврозоны как таковой, или вдохнуть поглубже и принять идею еврооблигаций. Надеюсь, что после многократных проволочек, они все же сумеют принять верное решение. Не то, чтобы оно им нравилось. Просто на каждом этапе они выбирают путь наименьшего сопротивления, и, в конечном счете, придут к этому. Не исключаю вероятности крупной и неожиданной интервенции, которая серьезно изменит правила игры. Может быть, Меркель серьезно настроена на выполнение обязательств, данных в Дювилле, но парламенты Греции или Германии могут взбунтоваться, может произойти что-то еще, что спровоцирует дефолт. Я не исключаю вероятности того, что Греция сдастся первой. Но считаю этот вариант развития событий наиболее вероятным. Хорошо ли это? Те, кто не приемлют идею еврооблигаций в принципе, конечно, будут в шоке. Те, кто ее поддерживают, тоже, вероятно, не обрадуются. Это самый ужасный и болезненный путь к фискальному союзу. Но другого у нас просто нет.

Вольфганг Мюнхау
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times