Переломный момент

Уверенность Goldman в том, что о новом этапе программы количественного ослабления объявят 20 июня, растет с каждым днем.
Мы все знаем, что дела идут из рук вон плохо Однако Жан Хациус, старший экономист Goldman, не поленился, собрал все признаки недомогания мировой экономики и предложил свое любимое универсальное лекарство: Больше QE, на этот раз с твистом Билла Гросса, игра словами и все такое, при этом ФРС нужно сделать то же, что и в 2009 году и начать скупать ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек (MBS). "Мы почти не сомневаемся в том, что Федеральный комитет по открытым рынкам в очередной раз ослабит свою политику на заседании 19-20 июня...

При этом мы по-прежнему считаем, что ЦБ будет скупать различные ипотечные бумаги и долгосрочные казначейские облигации за счет расширения баланса, и, возможно, намекнет на действие этой программы до 2015 года. Это решение намного мощнее, чем повторный операционный твист, или иные способы перетасовки баланса; конечно, не исключено, что ФРС прибегнет к ним, но в этом случае масштаб стимулирования ограничится относительно скромной суммой 200 млрд. долларов в краткосрочных бумагах на балансе ФРС, доступных для продажи". Что ж, если уж на то пошло, глобальное ослабление с эпицентром в ФРС, начнется только после выборов в Греции (17 июня) - в конце концов, греков надо как следует деморализовать перед референдумом по евро, а единственный способ сделать это - подтолкнуть рынки поближе к краю пропасти Возможно, поэтому тех, кто надеялся на прорывное заявление от ЕЦБ 6 июня, ждало разочарование. А двадцатое? Это совсем другое дело. Мы полагаем, что PIMCO увеличил свои инвестиции в MBS до новых исторических высот, и новый ежемесячный отчет TRF подтвердит это. Ждите движений и от евро/доллара, если 20 июня Бен Бернанке "удивит" тех немногих, кто еще не в курсе, своим решением.

1. Итак, майский отчет по рынку труда в США насторожил нас третьим к ряду ухудшением: уровень занятости по платежным ведомостям вне с/х сектора вырос всего на 69 тыс., при этом данные за предыдущие месяцы были пересмотрены в сторону понижения. В результате, 3-месячный средний темп создания новых рабочих мест упал с высот на уровне 252 тыс. (в феврале) до 96 тыс., к уровням августа 2011 года. Исследования домохозяйств в мае улучшились, но если смотреть на средний показатель за три месяца - из-за высокой волатильности он дает более адекватную картину - то занятость росла не более чем на 74 тыс. в месяц. В целом, наш индекс CAI (ключевых индикаторов активности) - статистическая сводка по базовому тренду 25 основных еженедельных и ежемесячных индикаторов активности в США - за последние два месяца снизился до 1.7% с 3% в начале 2012 года.

2. Что стоит за охлаждением? Во-первых, слабеют временные благоприятные факторы, мы об этом говорили еще в марте. Нетипично теплая зима способствовала росту уровня занятости с учетом сезонности примерно тысяч на сто с декабря по февраль, но теперь этот прирост отыгрывается назад. Кроме того, возможно, еще сохраняются перекосы, связанные с сезонными корректировками после стремительного падения в начале 2008 и в 2009 годах. Но одними временными факторами все слабости не объяснишь. Последние два квартала внутренние продажи растут слишком медленно, всего на 1.5% (в годовом исчислении), этого не достаточно, чтобы поддержать восстановление.

3. Реальная экономика слабеет, а условия на финансовых рынках становятся жестче. Наш новый индекс GSFCI с марта вырос почти на 50 базисных пунктов из-за расширения кредитных спрэдов, падения цен на акции и укрепления курса доллара. Отчасти, это ужесточение обусловлено неблагоприятными экономическими показателями по США, поэтому, чтобы избежать "двойного учета", не будем принимать его за отдельный негативный импульс для экономики. Падение цен на нефть частично сгладило ситуацию, поэтому GSFCI, скорректированный с учетом цен на нефть не показал такого значительного ужесточения. Но есть и другие, внешние факторы, в частности, усиление европейского кризиса и беспокойства по поводу выборов в Греции и состояния испанской банковской системы. По нашим оценкам, Европа отвечает за половину всего ужесточения GSFCI с апреля. Она может замедлить темпы роста ВВП на 0.2-0.4% в течение следующего года. Вот почему мы понизили наши прогнозы по ВВП и ожидаем, что в следующем году показатель не превысит 2%, при этом самым слабым станет 1 квартал 2013 года (всего 1.5%) из-за возможного фискального ужесточения в этот период.

4. Европа может серьезно затормозить американскую экономику, но сейчас растет вероятность того, что дела пойдут гораздо хуже, чем предполагает наш основной сценарий. В связи с этим, наша команда аналитиков набросала три возможных сценария, связанных с выходом Греции - (1) старая песня, (2) Греция уйдет, не дожидаясь, пока ей укажут на дверь, (3) ЕЦБ решит выжить ее постепенно. Сценарий (1) лучше всего подходит для нашего основного прогноза, который мы недавно пересмотрели в сторону дальнейшего снижения в течение оставшихся месяцев 2012 года и менее активного восстановления в 2013 году. Сценарии (2) и (3) подразумевают гораздо более глубокое падение ВВП в Еврозоне и, возможно, дальнейшее ужесточение финансовых условий в США.

5. Мы убеждены в том, что период стабильной инфляции, длившийся полтора года, подходит к концу. И дело не только в падении цен на сырье - в том числе и удешевления сырой нефти на 25 долларов - и укреплении доллара. Затраты на содержание персонала почти не растут. Темпы роста средних почасовых доходов стремятся к нулю, в последнем отчете по ВВП данные по зарплатам и жалованиям за 4 квартал были пересмотрены в сторону понижения, а это значит, что и затраты на рабочую силу в пересчете на единицу продукции будут пересмотрены. Мы полагаем, что к 2013 году инфляция опустится ниже целевых уровней ФРС.

6. Мы почти не сомневаемся в том, что Федеральный комитет по открытым рынкам в очередной раз ослабит свою политику на заседании 19-20 июня. Центробанк откровенно не справляется со своим двойным мандатом - обеспечивать максимальный уровень занятости и инфляцию на уровне 2% - поэтому необходимы стимулирующие финансовые условия, а ВВП должен расти темпами выше среднего, чтобы обеспечить трудоустройство граждан и не допустить превращения циклической безработицы в структурную. Однако наш индекс GSFCI указывает на довольно жесткие финансовые условия и рост ВВП ниже тренда. Более того, и то, и другое движутся совсем не в том направлении, что, на наш взгляд, подтолкнет ЦБ к действиям.

7. Допустим, ЦБ пойдет на ослабление, но что конкретно они предпримут? Сложный вопрос, потому что Банку есть из чего выбирать. В целом, он может расширить свой баланс, изменить его структуру и/или изменить свои планы так, чтобы отодвинуть ожидания роста ставки еще дальше. Если ослабление будет реализовано через изменение размера или структуры баланса, Банк может скупить долгосрочные казначейские облигации, ипотечные бумаги, или и то, и другое. Если он решит расширить баланс, можно добавить избыточных банковских резервов, или "стерилизовать" влияние резервов через обратные репо и/или срочные депозиты. Также нужно будет решить, как сказать о расширении баланса: сразу выложить всю правду, или растянуть на несколько заседаний. Если же Банк предпочтет отодвинуть ожидания, то для этого ему достаточно изменить дату первого повышения ставки в сопроводительном заявлении, основываясь на разных экономических критериях, таких как номинальный ВВП или предложение Эванса (обязаться не повышать ставки, пока безработица не упадет, или инфляция не вырастет до определенных уровней).

8. При этом мы по-прежнему считаем, что ЦБ будет скупать различные ипотечные бумаги и долгосрочные казначейские облигации за счет расширения баланса, и, возможно, намекнет на действие этой программы до 2015 года. Это решение намного мощнее, чем повторный операционный твист, или иные способы перетасовки баланса; конечно, не исключено, что ФРС прибегнет к ним, но в этом случае масштаб стимулирования ограничится относительно скромной суммой 200 млрд. долларов в краткосрочных бумагах на балансе ФРС, доступных для продажи ". При этом, ФРС, вероятно, решит "стерилизовать" расширение баланса за счет выкупа резервов или срочных депозитов. Выступление Бернанке перед Объединенным экономическим комитетом Конгресса, вероятно, прольет свет на эту тему.

9. Некоторые считают, что ставки уже и так настолько низкие, что дополнительные покупки активов не смогут опустить их еще ниже, а падение ставки, в любом случае, не будет способствовать росту экономической активности. Но если сконцентрироваться на покупка ценных бумаг ипотечного рынка, где до нулевого предела еще далеко, то эти опасения окажутся напрасными.

Также важно помнить, что нынешний низкий уровень ставок уже отражает ожидания дальнейшего ослабления политики, поэтому, если ФРС ничего не предпримет, они, скорее всего, вырастут. С учетом всего сказанного, мы склоняемся к мысли о том, что ловушка ликвидности уходит за пределы кривой доходности, а способность ФРС поддерживать экономику при помощи "привычных нетрадиционных мер" - то есть, привязки начала ужесточения к определенной дате и изменения размера и структуры баланса - быстро сокращается.

Поэтому стоит подумать о "непривычных нетрадиционных мерах", например, таких, как предложение Эванса, повышение инфляционной цели, целевого номинального ВВП. При этом мы по-прежнему считаем, что целевой номинальный ВВП - самый удачный кандидат на повышение. Это поможет убедить рынки, что ФРС будет сохранять аккомодационные монетарные условия, пока номинальные расходы и доходы не восстановятся. Как только это произойдет, подходящая "стратегия выхода" возникнет сама собой. Правда, нам плохо верится в то, что ФРС изменит целевой номинальный ВВП, или пойдет на другие непривычные нетрадиционные меры в ближайшем будущем.

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Goldman Sachs Источник: Forexpf.Ru