Кейнсианское наследие Японии: поучительная история нашего времени

В начале 1981 года, пока Белый дом под руководством Рейгана готовил свой радикальный фискальный план – который, как известно, лидер большинства в Сенате, Говард Бейкер, назвал "рискованной игрой" – нас посетила делегация высокопоставленных лиц от японского министерства финансов. Я не преувеличу, если скажу, что они были совершенно шокированы планом администрации, который заключался в том, чтобы ввести масштабное сокращение налога на прибыль в размере 30% и удвоить оборонный бюджет. Ожидалось, что в перспективе все это компенсируется мгновенной волной экономического роста и огромным сокращением внутренних расходов. Члены министерства финансов опасались самого худшего, вежливо указав на возможность того, что экономического роста и сокращения расходов будет недостаточно, чтобы окупить колоссальное сокращение налогов и наращивание оборонных расходов. В этом случае США испытали бы масштабный фискальный дефицит – беспрецедентное для мирного времени событие, которое бы перевернуло вверх дном всю мировую финансовую систему.

В этом смысле члены министерства финансов оказались совершенно правы, не обладая даром ясновидения. В то мрачное время фискальная честность была широко распространенным обязательством между финансовыми правительственными чиновниками, включая парламентских республиканцев и их консервативных противников за границей и особенно в Японии. Экономических политиков не нужно было пугать дефицитами и тем фактом, что такой вещи как бесплатный фискальный ланч не существует. Действительно, несмотря на то, что правительство в течение 30 лет пыталось восстановить свою экономику от полного опустошения, вызванного Второй мировой войной, на 1980 год японский государственный долг составлял всего 50% от ВВП.

Так было тогда. На сегодняшний день японский государственный долг вырос в пять раз по отношению к размеру собственной экономики и достигает размера в 250% от ВВП. Это исключительная ситуация по сравнению со всеми остальными крупными развитыми экономиками и она не имеет параллели в предыстории. Разумеется, в то же время, Япония подверглась заболеванию кейнсианского стимулирования, сделав ставку на то, что после ее оглушительного финансового краха в начале 1990-х она сможет занимать и печатать деньги, проложив тем самым обратный путь к процветанию, которое она познала в период послевоенного экономического чуда. Таким образом, мы имеем перед собой поучительную историю нашего времени. Всего через одно поколение правительства японская фискальная честность была полностью утрачена. Как становится ясно в дальнейшем, ее фискальный баланс уже не спасти. Она неумолимо падает в финансовую пропасть, которую не заметили со стороны сотрудники министерства финансов, посетившие Белый дом в феврале 1981 года и принесшие с собой несвязные предостережения о фискальном благоразумии. Скользкая дорожка, которая привела к современному кейнсианскому наследию, берет свое начало в том, что японский послевоенный подъем вовсе не был чудом. Из тлеющих промышленных руин, оставшихся после последнего удара союзников, японская экономика стремилась вверх в течение трех десятилетий, чему способствовало масштабное оживление государственных и частных инвестиций и политика продвижения развития промышленности и экспорта, сметающая меркантилистов с пути. Первое зависело от чрезвычайно высокого уровня сбережений домохозяйств, а последнему способствовали явно протекционистские политики, которые удерживали импорт в стороне, а валютный курс иены значительно ниже ее реальной экономической стоимости.

Стоит ли говорить, что ни одна из ветвей японского экономического чуда не была жизнеспособной. К середине 1980-х японские секторы товаров промышленного назначения и экспорта стали невероятно избыточными. Это означало, что выраженный двузначной цифрой рост инвестиций в фиксированных активах, который вдохновил послевоенный рост ВВП в Японии, был обречен на резкое падение. Аналогичным образом, рано или поздно политика угнетения валютного курса привела бы к вспышке контрпротекционизма в Вашингтоне, означая, что сильно недооцененная иена, поддерживающая растущие профициты экспорта, готовилась к резкому развороту. Именно это и произошло после середины 1985 года, когда в министерстве финансов США появился новый шериф. Джеймс Бейер окончил техасскую школу "первых американских" экономик и не стеснялся подавлять подъем японского благосостояния, вызванного экспортом, путем соглашений "Плаза" в сентябре 1985 года. Под давлением согласованной глобальной кампании Бейкера по покупке иены крупнейшими Центробанками японский валютный курс рухнул от области 260 за доллар до 130 за несколько следующих лет. К сожалению, Япония не воспользовалась этой достаточно жесткой атакой на свою меркантилистскую экономическую модель, чтобы восстановить баланс и реформировать свою экономику. Вместо этого, правительство Японии встало на скользкую дорожку кейнсианского стимулирования и расчета финансовых результатов, которые разрушали фундамент ее послевоенного благосостояния в течение последних 30 лет.

На первом этапе Банк Японии сократил процентные ставки в начале 1986 года, чтобы стимулировать внутренний рост, но проблема Японии заключалась не в слишком высокой стоимости капитала и не в том, что она страдала от недостаточной производственной мощности. На самом деле, она уже была завалена избыточной мощностью в секторах стали, автомобилей, машиностроения, потребительской электроники и т.д. Таким образом, в то время Япония нуждалась в повышении процентных ставок на саморегулируемом рынке, которое помешало бы теперь ставшему хроническим избытку инвестиций в экспортный потенциал. Напротив, сверхлегкие деньги Банка Японии заполнили финансовый сектор, способствовав образованию масштабного пузыря в секторе недвижимости и в корпоративных акциях и облигациях. Этот первоначальный этап расчета финансовых результатов привел к тому, что предприятия значительно увеличили свои долговые займы. Именно поэтому нефинансовый долг в Японии увеличился почти в три раза по сравнению с уровнем начала 1980-х. Как теперь хорошо известно, эта растущая волна долга, не покрытого обеспечением, и конвертируемого долга превратилась в так называемую "зайтеку" или финансовую инженерию. Однако на самом деле она представляла собой распространенную спекуляцию на рынке недвижимости и финансовых активов, особенно акций других компаний в рамках групп Кэйрэцу, вокруг которых и была построена модель развития, регулируемая японским правительством. Как показано ниже, фондовый индекс Nikkei стал параболическим, благодаря примерно четырехкратному росту в течение 50 месяцев после соглашения "Плаза".

Критической точки этот пузырь достигал в секторе недвижимости. В какой-то момент стоимость земли в Японии была аналогична совокупной стоимости в США. Прошло менее десяти лет, и цена на землю в крупнейшем городе Японии выросла в пять раз перед стремительным крахом в 1990-х. Причина не вызывает сомнений: Банк Японии вызвал колоссальный спекулятивный ажиотаж на фоне дешевого долга и общего впечатления о том, что с Японией "все было по-другому", поскольку ее Центробанк оказывал всем поддержку. Стоит ли говорить о том, что разрыв пузыря был впечатляющим. Индекс Nikkei рухнул 80%, а цены на недвижимость еще сильнее. И все же, болезненная ликвидация финансового пузыря Банка Японии в начале 1990-х была всего лишь прелюдией. На самом деле произошло следующее: потенциал для дальнейшего развития реальной экономики в Японии подвергся масштабному снижению, чему способствовал более реалистичный валютный курс и неизбежное исчезновение двузначных показателей роста фиксированных активов, что сопровождалось единовременным ростом промышленного предприятия в эпоху подъема. Следовательно, темпы тренда реального роста ВВП упали от 4-8%, достигаемых в годы подъема, до всего 1% в среднем во время 1990-х. Этот непрошеный спад стал отражением веского слова законов экономики. Внутренняя экономика Японии была крайне неэффективной и изнеженной; ее иностранные рынки теперь были наполнены яростной конкуренцией, и ей было предначертано испытать продолжительный период заниженных капитальных вложений и развития недвижимости ввиду огромного избытка производительности, созданного в годы подъема.

К сожалению, китайцы, которые заправляли японскими корпорациями, не понимали, что их рост близился к концу во время послевоенного расцвета. Это означает, что теперь катастрофически не сбалансированная и переполненная долгом японская экономика останется отставшей от жизни без детального отказа от ее нечестных внутренних рынков и политики протекционистской торговли. Увы, именно здесь зародилась кейнсианская болезнь, и она естественным образом распространилась на правящую партию – ЛДП, которая руководила японской моделью стимулируемого государством развития в послевоенные годы. Алгоритм японской политики целиком состоял из распределения строительства, кредитования и коррупции среди заинтересованных лиц в ЛДП. В мирные дни это создало дороги и мосты для экспортных портов и таким образом облегчило процесс роста производства, рабочих мест и иностранных рынков, пусть и не очень эффективно. Но после разрыва пузыря, произошедшего вслед за соглашением "Плаза", он просто поставил на поток дороги и мосты в никуда. Залив архипелаг цементом, японские политики и бюрократы поступили еще более “по-кейнсиански". Вместо того чтобы вырыть ямы и просто заново их заполнить, они выкопали гравий и известняк и превратили их в мостовую.

В течение двух десятилетий после 1990 года расходы японского правительства выросли на 45%, в то время как их общие доходы упали на 15-20%. В результате возник огромный стойкий фискальный разрыв, который способствовал параболическому росту японского коэффициента долга, как показано выше. Это не было банальной фискальной расточительностью. Как показано ниже, большую часть прошлого века общие доходы органов власти Японии не покрыли даже 50% их расходов. Убийственная математика. Разумеется, кейнсианцы могут возмутиться, потому что приведенные выше доводы не учитывают “неконтролируемые затраты”, в чем их с незапамятных времен обвиняли республиканские ораторы. И это действительно так. В среднем с 1990 года рост расходов составлял менее 3% в год. Однако это наблюдение неприменимо по отношению к ситуации в Японии и не может быть использовано для аргументов против реальной фискальной консолидации. А именно, после 40 лет подъема и возникшего в итоге пузыря Банка Японии, страна достигла состояния "максимального долга". Уже к 1990 году общий долг кредитного рынка – государственный и частный – превысил 350% от ВВП, а к настоящему моменту он уже превысил 500%.

Такое состояние кредитного перенасыщения означает, что рост номинального ВВП застрял в низких однозначных цифрах. Вызволить его из этого затруднительного положения может только резкий рост предложения и предпринимательской производительности, у которых нет ни единого шанса на развитие в государственнической политике и политических условиях, в которых находятся японские корпорации. Фактически, с 1990 года номинальный ВВП увеличивался всего на 1% в год, отражая стагнирующую (а теперь и снижающуюся) рабочую силу и вялый рост производительности. Само собой разумеется, что денежный доход в 1% не оставил Японии ни единой возможности для чистой суммы налоговой скидки и не мог в перспективе компенсировать вспышку государственных расходов, характерных для Японии в период кейнсианского кутежа после 1990 года. Тем не менее, побуждаемая ведущими экономистами в американском правительстве и международных институтах Япония отказалась от своей налоговой базы в одной из попыток стимулировать краткосрочные инвестиции. Ее номинальные доходы падали непрерывно в течение почти двух десятков лет. Развитый мир никогда не испытывал ничего подобного.

Другими словами, политики от ЛДП взялись за строительство мостов, а кейнсианские экономисты обеспечили логическое обоснование для ликвидации налоговой базы. Трудно представить себе более убийственное фискальное сочетание. Только вот Япония нашла его и старательно использовала в виде Абэномики, предыдущих вариантов QE и бессрочного монетарного увеличения. Основываясь на прискорбном совете Бена Бернанке и других влиятельных сторонников кейнсианского взгляда на Центробанки, Япония переняла миф о дефляции и разрушительное мнение о том, что Центробанк не должен выключать свои печатные станки до тех пор, пока инфляция не вырастет до 2% или около того, стимулировав, таким образом, номинальный ВВП, совокупный спрос и механизм роста производительности и рабочих мест в реальной экономике. Для начала, разумеется, Япония не страдала от чего-либо, отдаленно напоминающего откровенную дефляцию. В самые последние месяцы японский индекс CPI остановился возле отметки 100 – именно здесь он находился 21 год назад, в начале 1993 года. Фактически, единственной "дефляцией", от которой страдала Япония, была дефляция финансового сектора – цены на недвижимость и акции и частное кредитование – так и есть. Максимумы, установленные во времена пузыря 1980-х, были совершенно искусственными, нестабильными и представляли собой масштабную деформацию рынков капитала.

Тем не менее, в 1999 году Япония взяла курс на политику нулевых процентных ставок и, таким образом, поместила кейнсианский подход к работе Центробанков на вершину и без того стремительно теряющего силу фискального баланса. Как следствие, бухгалтерский баланс Банка Японии резко увеличился от области 10% от ВВП до примерно 50% на сегодняшний день. Именно эту цену пришлось заплатить за масштабную монетаризацию существующих финансовых активов, чтобы поддерживать ставки денежного рынка Японии на уровне нуля и подтолкнуть кривую доходности за пределы ровной линии. Это представляло собой меры активного финансового давления, которые оказались тщетными. В течение примерно 15 лет с момента введения политики нулевых процентных ставок реальный ВВП Японии держался в области 0.9% в годовом исчислении. Этот показатель несильно отличается от уровня 0.7%, на котором он держался после краха в 1990-х до запуска всепоглощающей кампании по печатанию денег. Тем не менее, политика нулевых процентных ставок имела огромные и неблагоприятные побочные последствия, которые вместе стали непосредственной причиной неизбежного фискального заболевания. Во-первых, хваленый уровень сбережений японских домохозяйств – показатель, финансировавший послевоенный подъем CapEx – оказался на свалке истории. В течение двух последних десятилетий он упал от высоких значений второго десятка в качестве располагаемого дохода до близких к американским показателям в 3-4%. Фактически, он упал до максимального значения, установленного в начале 1980-х, до минимального значения в настоящий момент.

Этот несвоевременный крах нормы сбережений на поверку окажется особенно разрушительным для пенсионеров, которые представляют собой демографическое будущее Японии. Обремененная гигантскими долгами и быстро сокращающейся долей рабочей силы Япония быстро потребит свои накопленные сбережения, поскольку количество пенсионеров в ней растет. В следующие десять-двадцать лет она превратится в международную нищенку. Если зайдет так далеко. Другим побочным эффектом политики нулевых процентных ставок стала огромная фискальная ложь. А именно, заблуждение в том, что колоссальные государственные долги Японии можно финансировать стремящимися к нулю текущими издержками в течение неопределенного времени в будущем. В конце концов, в настоящий момент 10-летние облигации обладают доходностью в 0.51% - уровень, близкий к бесплатному для государственных заказов. Но даже в этом случае, текущие издержки по процентам в Японии составляют более трети от текущих доходов. Именно поэтому перспектива "нормализации" процентных ставок является фискальным кошмаром. Если бы Япония каким-то образом смогла остановить безжалостный рост своего государственного долга, полученная годовая прибыль полностью бы уходила на выплаты по процентам в случае реализации сценария нормализированных процентных ставок. И это приводит нас к безрассудству Абэномики и последнему этапу QE Банка Японии – к безудержному темпу роста бухгалтерского баланса, который в масштабе американской экономики равен 250 млрд. долларов в месяц. При таких условиях, Банк Японии берет на себя почти все предложения доступных государственных облигаций и иногда лишает частные рынки спроса. Действительно, он монетизирует активы настолько быстрыми темпами, что уже превратился в крупнейшего покупателя ETF и других акций. На самом деле, Центробанк в Японии уже не просто управляет казино; он сам превратился в казино.

Все же, это привело только к одному: в самом начале запуска Абэномики трейдеры по быстрым деньгам по всему миру поставили все свои деньги на Банк Японии и вывели его фондовый индекс от отметки в 8000 до 16000 всего через несколько месяцев. Однако ажиотаж сошел на нет, а реальные результаты печальны – даже если вы верите, что печатание денег действительно может создать жизнеспособный рост производства и реальный рост благосостояния. Дело в том, что после недавнего резкого падения квартального ВВП, реальный ВВП Японии держится всего на 0.8% выше показателя, отмеченного пять кварталов назад, когда в Банк Японии ввели Абэномику. И здесь нас ждет пугающее будущее. Если бы Банк Японии действительно достиг и удержал целевое значение инфляции в 2%, рынок японских государственных облигаций либо потерпел бы крах, либо потребовал бы значительного пересмотра цен. Первый случай приравнивается к катастрофе; второй случай в ближайшее время привел бы к фискальному краху, поскольку доходы Японии вскоре полностью пошли бы на компенсацию растущей текущей стоимости ее гигантского долга. И это приводит к неубедительному кейнсианскому оправданию о том, что все будет хорошо, как только скачок потребительского налога с 5% до 8% полностью приживется. Но вот в чем проблема: это всего лишь начало бесконечного пути сокращения налоговой нагрузки в Японии, которое должно закрыть зияющую фискальную дыру, оставшуюся после текущего этапа повышения налогов, и финансировать растущее количество пенсионеров. Таким образом, у Абэномики нет ни единого шанса на то, чтобы помочь Японии развить "вторую космическую скорость" и вырваться из огромной фискальной ловушки. Напротив, номинальный и реальный рост останется практически без изменений ввиду достижения долгом максимального размера, увеличения количества пенсионеров, уменьшения налоговой базы и налоговой нагрузки, которые произойдут повсеместно.

Называйте это кейнсианской антиутопией. Это поучительная история нашего времени. А Япония, к сожалению, всего лишь нулевой пациент.

Дэвид Стокман, глава административно-бюджетного управления США при Рональде Рейгане

Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Forex