Финансы должны выйти «из тени»

Финансы могут навлечь беду двумя способами. Первый подразумевает под собой коллапс крупного системного института: Knickerbocker Trust обанкротился в начале прошлого века, Lehman Brothers – в начале текущего столетия. Второй путь – колебания и потрясения на том или ином рынке: «тюльпановая лихорадка» в 1637 году, различные формы теневой банковской деятельности в 2008 году. Последние три года мы наблюдаем многочисленные дебаты и минимальный прогресс в сфере регулирования мегабанков, а недавний скандал со ставками Libor придал этим усилиям новый импульс. Но после реформы теневой банковской системы она так и осталась…теневой потому, что никто не хочет задаваться главным вопросом: что такое деньги на самом деле?

Чтобы разобраться в этом, начнем с одного из столпов в мире теневого банковского бизнеса: ценные бумаги, обеспеченные активами. До наступления кризиса эти «долговые расписки» казались безопасными, потому и расценивались как деньги. Многие обеспеченные бумаги продавались паевым инвестфондам денежного рынка, которые продолжали наращивать свой эквивалент наличности. Фонды денежных рынков никогда не обесценивались, и можно было выписать чек против своих паев, либо сделать выбор в пользу огромного рынка РЕПО.

Любой держатель ценных бумаг – будь то государственные или корпоративные облигации, либо вышеупомянутые обеспеченные активами бумаги – мог использовать этот рынок для обмена их на наличность. В преддверии кризиса даже синтетические обеспеченные долговые обязательства, состоящие только лишь из многочисленных обещаний Уолл-стрит, можно было без особых затруднений обменять на деньги. Финансисты делали деньги из ничего. Безусловно, это не было прерогативой Центробанков.

Разумеется, частные деньги – это старое явление. Но какой бы родословной они не обладали, частные деньги подвержены панике. А значит, с течением лет, сомнительные частные обещания уступили солидным государственным заверениям. Начиная с 1863 года, Федеральные резервные банки США обменивали частные банкноты на доллары. В 1934 году оградили от паники банковские счета посредством введения страхования депозитов.

Большой вопрос, возникающий при разговоре о теневой банковской системе: стоит ли властям снова применить эту магическую силу? В некоторой степени они уже сделали это, как отметил в своем недавнем выступлении член Совета управляющих ФРС Даниель Тарулло. В самый разгар кризиса инвесторы спасались бегством из фондов денежного рынка, которые за 2 дня потеряли десятую часть своих депозитов; тем временем рынку РЕПО угрожал коллапс. Чтобы предотвратить катастрофу, на помощь пришли Федеральные резервные банки. Как в 1863 и1934 гг., поверхностные частные обещания подкрепило правительство. Кризис отступил, что дальше?

По обе стороны Атлантики многие выражают желание залатать брешь в теневой банковской индустрии: регуляторы хотят, чтобы фонды денежных рынков были оснащены резервами; они намерены ослабить рискованную зависимость рынка РЕПО от щедрого финансирования клиринговых банков. Однако, несмотря на то, что все эти инициативы не лишены значимости, политики не желают разбираться в главной дилемме. Должны ли обеспеченные активами ценные бумаги, фонды денежного рынка и РЕПО считаться частной системой? Либо они должны подлежать спасению в будущем – спасению, которое, прежде всего, зависит от экстренного кредитования со стороны Центробанка?

Правильное решение этих вопросов должно зависеть от еще одного фактора: если власти закрепят эту поддержку официально, кого они будут обслуживать? Ответ один: вкладчиков. В частности, в США скачок секьюритизации был отчасти обусловлен мировой тягой к безопасным активам. За 4 года, которые привели к кризису, иностранными инвесторами было официально выкуплено почти 80% новых трежерис и выпущенных полуправительственных облигаций. Америка не выпускала достаточно официальных резервных активов, чтобы насытить инвесторов, таким образом, неофициальные резервные активы заполняли этот пробел. Второй ответ заключается в том, что оказание поддержки теневым банкам способствует повышению рентабельности финансов.

До секьюритизации банки предоставляли кредиты и удерживали их на балансе; инвесторы, приобретавшие акции банков, были подвержены целому ряду непрозрачных рисков. Сейчас, благодаря секьюритизации, инвесторы могут выбрать те риски, которые их устроят. Усовершенствование системы управления рисками для инвесторов подразумевает более дешевый капитал для заемщиков. Чтобы сохранить это преимущество, Федрезерву следует бросить столько же сил на спасение теневого банкинга, сколько он бы не пожалел ради нормальных банков.

Насколько убедительны эти ответы? Оба могут обоснованно вызвать возражение. Вкладчики могут жаждать безопасных активов, но нигде не написано, что «Дядя Сэм» должен предоставлять их в неограниченных количествах. На самом деле, беспорядочный выпуск якобы безопасных ценных бумаг на Уолл-стрит закачал в страну избыточный капитал, спровоцировав завышение валютного курса доллара и расширение дефицита баланса текущих операций, который правительству не стоило брать на себя. Кроме того, к требованию эффективности теневого банкинга следует относиться с осторожностью.

Банки секьюритизируют активы отчасти для того, чтобы перевести их в нерегулируемые фонды, не обладающие запасами капитала; и драйвером здесь является вовсе не стремление к эффективности, а регуляторный арбитраж. Подобным образом, сложная цепочка кредитования в теневых банках, которая связывает банки с фондами денежного рынка и хедж-фондами, теоретически может быть продуктивной: они перемещают капитал внутри системы в руки тех игроков, которые задействуют его наилучшим образом. Однако «серпантинные» цепочки кредитования таят в себе риски разрыва.

Должны ли в таких случаях налогоплательщики оказываться на крючке? Вы можете обрушиться с критикой на эти вопросы, но самое удивительное – их отсутствие в стане общественности. С политической точки зрения проще гоняться за банкирами и их бонусами, нежели признать наличие этих фундаментальных проблем: действительно ли «почти-деньги» являются реальными деньгами? Если да, то на каких условиях? До тех пор, пока мы не разрешим эти вопросы, крупная доля финансов будет существовать в отрыве от действительности. Гарантии будут носить косвенный, а не явный характер. Будет моральный риск, но не будет честного осознания необходимости в ликвидации его последствий. Какое бы толкование денег вы не выбрали для себя, эта путаница вберет в себя худшее из двух миров.

Себастьян Маллабай
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times