Мысли о продолжительной устойчивости евро

В первой половине января евро потерял порядка 1.0% против доллара. Тем не менее, учитывая различия в росте и монетарной политике, многие инвесторы и эксперты продолжают ломать голову над устойчивостью единой валюты. Можно начать с мнения о том, что рынок иррационален, но это сделает любой анализ излишним. Более продуктивный подход заключается в том, чтобы предположить, что рынок рационален, и попытаться понять его логику. Во-первых, давайте проверим гипотезы. Сами по себе различия в росте не кажутся решением, объясняющим или прогнозирующим движения валют. Они должны отражаться на различиях в доходности или в процентных ставках. Несмотря на видимое различие в избранном курсе монетарной политики между США и Европой, оно, в основном, выражается словесно.

Федрезерв убедил рынок в том, что сокращение стимулов отличается от ужесточения. Существует множество способов это продемонстрировать. Рассмотрим, к примеру, тот факт, что в настоящий момент предполагаемая доходность по фьючерсным контрактам Eurodollar с истечением в декабре 2014 года составляет 0.35%. Это половина того значения, что было в сентябре, когда многие считали, что Федрезерв собирается начать сокращение стимулов. Точно так же доходность по двухлетним американским облигациям в настоящий момент держится непосредственно ниже 0.38%. В начале сентября она составляла примерно 0.5%. Иными словами сокращение стимулов Федрезервом и улучшение роста не привело к росту ставок в США.

Различие с Европой не привело к увеличению дифференциала по ставкам. Дифференциал доходности по 2-летним облигациям в США и Германии остается в пределах торгового диапазона, преобладающего в течение последних двух лет. Нижняя граница премии по американским бумагам проходит в области 0.06% или 0.07%, а верхняя граница - чуть выше 0.2%. Стабильность спрэдов, независимо от траектории роста или курса монетарной политики, заметна из конвергенции 100 и 200-дневной скользящей средней в области 0.15%-0.17%.

Учитывая фундаментальные факторы, даже для более краткосрочных займов американская премия совсем не та, на которую можно было бы рассчитывать. Спрэд между контрактами Eurodollar и Euribor с истечением в декабре 2014 года подразумевает премию в размере 0.07% . Шесть месяцев назад она достигла пика в области 0.3%.

Дело не только в том, что американские ставки упали на ближнем конце доходности, но и в том, что немецкие/европейские ставки выросли. На самом деле, за последние шесть месяцев доходность по двухлетним американским облигациям выросла примерно на 0.06%. Доходность по двухлетним немецким облигациям выросла на 0.95%.

Отчасти, это говорит о снижении потребности в надежных немецких активах. Иностранные инвесторы чувствуют себя более уютно на испанском и итальянском рынках активов. Кроме того, как показывает бухгалтерский баланс ЕЦБ и избыточная ликвидность, в ЕВС произошло ужесточение финансовых условий. Сочетание выплат по заимствованным LTRO, а также по менее высоким займам от основных операций РЕПО привело к сокращению избыточной ликвидности в европейской системе почти до 130 млрд. евро. Это минимальное с декабря 2011 года значение.

Продолжительное снижение избыточной ликвидности способствует росту ставок EONIA и повышенной волатильности. С середины 2012 года и до середины прошлого года фактическая ставка по федеральным фондам США держалась выше ставки EONIA. Начиная с середины декабря, ставка EONIA, в основном, держалась выше фактической ставки по федеральным фондам. Вчера ставка EONIA превысила фактическую ставку по федеральным фондам на 0.14%.

Возможно, кому-то по-прежнему выгодно держать длинные позиции в евро по чрезвычайно краткосрочным сделкам. Несколько месяцев назад все было иначе. Дело не в значительном росте доходности, а в том, что отпала необходимость платить за длинные позиции в евро.

Возвращаясь к разговору о бухгалтерских балансах Центробанков, сокращение стимулов Федрезервом не означает, что его бухгалтерский баланс достиг максимума. До этого еще далеко. Бухгалтерский баланс Федрезерва не достигнет максимума до тех пор, пока ЦБ не прекратить покупать как казначейские бумаги, так и ценные бумаги федеральных агентств. Это означает, что бухгалтерский баланс будет продолжать рост вплоть до конца третьего или начала четвертого квартала. Федрезерв утверждает, что ослабление зависит от объема суммы активов (размера бухгалтерского баланса). Многие на рынке, напротив, считают, что ослабление больше связано с потоками капитала или еженедельными покупками.

Бухгалтерский баланс ЕЦБ уменьшается. Несмотря на заявления ЕЦБ о том, что в его распоряжении имеется множество политических инструментов, по всей видимости, он не слишком торопится их использовать. Ни волатильность ставки EONIA, ни сокращение избыточной ликвидности, ни почти два года отстающей динамики в домохозяйствах и коммерческой деятельности, ни снижение темпов роста денежной массы, ни дезинфляция не привели к появлению новых стратегий по увеличению бухгалтерского баланса.

Озвученные замечания Бенуа Кере из ЕЦБ, по всей видимости, преуменьшили вероятность принятия мер в краткосрочной перспективе, поскольку они предполагают, что потребность в новых долгосрочных займах снизится, так как рост в ЕВС восстанавливается. Разумеется, он продолжил разглагольствовать на тему того, что "в случае необходимости" процентная ставка по депозитам будет снижена до области ниже нуля.

Само собой, это обсуждение нельзя назвать исчерпывающим. Следует учитывать и другие факторы. Тем не менее, мы обнаружили финансовые переменные, которые, по всей видимости, противоречат идее сокращения стимулов Федрезервом и тому, что оказалось ускорением темпов американского роста.

Марк Чандлер, Brown Brothers Harriman
Подготовлено Forexpf.ru