Два сакраментальных вопроса: как и когда

Сегодня председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке снова выступает перед Объединенным экономическим комитетом Конгресса. Инвесторы нервничают, боятся, что он скажет свое веское слово в ответ на последние комментарии его коллег, свидетельствующие о том, что даже его единомышленники, например, глава ФРБ Чикаго Эванс, склоняются к мысли о необходимости сворачивания стимулирующих программ. Одно дело, когда об этом твердят агрессивно настроенные члены, многим из которых с самого начала не нравились последние варианты количественного ослабления, и совсем другое дело, когда такие разговоры о сокращении покупок заводят те, кто любит перестраховываться.

И все же мы считаем, что за этими комментариями не стоит ничего серьезного. Фондовый рынок растет без остановки почти 200 дней, за этот период он ни разу не скорректировался даже на 5%, а "стремление к высоким доходам" привело к тому, что промышленный индекс ценных бумаг ниже инвестиционного уровня впервые опустился ниже 5%. В этой ситуации чиновники из Центробанка просто обязаны продемонстрировать миру свою бдительность.

Иными словами, руководству нужно обсуждать условия, при которых следует начать сокращение объема покупок. ФРС не спешит раскрывать свои карты, если не считать упомянутые ранее целевые уровни инфляции и безработицы. Принято считать, что Федрезерв будет выходить из своих программ количественного ослабления, сокращая объемы покупок и, вероятно, начнет с ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. Издание Wall Street Journal недавно опубликовало статью, в которой говорится о том, что выходить будем "осторожно, с частыми остановками".

Однако сейчас, пожалуй, важнее знать не "как", а "когда" это случится, а на этот вопрос статья в Wall Street Journal, к сожалению, ответов не дает. Один неголосующий председатель регионального ФРБ недавно упомянул, что сокращение может быть одобрено на заседании Федерального комитета по открытым рынкам уже в следующем месяце, однако, не похоже, чтобы остальные придерживались такого же мнения. Напротив, многие хотят подождать, посмотреть на экономическую статистику. Это значит еще квартал-другой. Некоторые чиновники, включая Эванса из ФРБ Чикаго, который был чуть ли не самым ярым сторонником стимулов, отмечают существенное улучшение экономики, но подчеркивают необходимость дождаться признаков того, что восстановление носит устойчивый характер.

В недавнем прошлом уже были случаи, когда улучшение оказывалось временным. Среди самых важных критериев следует выделить темпы роста занятости. Да, трехмесячные и шестимесячные средние темпы роста уровня занятости по платежным ведомостям всего лишь на 200 тыс. не дотягивают до пороговых значений, озвученных Эвансом и его коллегами. Однако они сильно приукрашивают реальную силу рынка труда. Вот у нас есть данные за четыре месяца текущего года. В течение трех месяцев уровень занятости по платежным ведомостям рос на 165 тыс. и ниже. В феврале случился резкий скачок на 332 тыс., который исказил средние показатели.

Однако седьмого июня выходят данные за май, а это значит, февраль выпадет из трехмесячных средних значений. Руководство ФРС и особенно Бернанке, хорошо усвоивший уроки Великой депрессии, очень трепетно относится к рискам дефляции. Вероятно, несколько месяцев роста инфляции смогут успокоить особо нервных. В марте дефлятор РСЕ - предпочтительный критерий инфляции для Центробанка - составил 1.1%. За последние девять месяцев он лишь дважды вырос больше, чем на 0.1%.

Некоторые члены ФРС говорят о том, что снижение инфляции - явление временное, переходное. Если посмотреть на изменение показателя в годовом соотношении, то во втором квартале прошлого года он в среднем рос на 0.13% в месяц. Как только эти значения окажутся за пределами годовой статистики, дефлятор РСЕ упадет ниже 1%. Такая низкая инфляция будет свидетельствовать об угрозе дефляции и станет доводом для дальнейшего ослабления монетарной политики.

Помимо уровня занятости и цен есть еще и третий компонент: фискальная политика. Бернанке уже высказывал свою точку зрения на фискальную консолидацию. Однако состояние бюджета в США быстро улучшается. На прошлой неделе Бюджетный комитет Конгресса обновил свой прогноз. Принимая во внимание изменения в действующем законодательстве, а также в планах по налогам и расходам, дефицит бюджета на 2013 финансовый год, вероятно, сократится до 642 млрд. долларов - это самое низкое значение с 2008 года - примерно 4% от ВВП. Это гораздо меньше, чем в 2009 году (10.1%) и намного меньше, чем в 2012 году (7%).

А теперь сравните: британское правительство, истязавшее свой народ консолидацией, начиная с 201 года, не смогло добиться сокращения государственных займов в процентном отношении к ВВП (примерно 7.5%). Государственный долг США по отношению к ВВП в следующем году, скорее всего, начнет снижаться. По оценкам СВО, в 2015 финансовом году дефицит сократится почти до 2% от ВВП. Уменьшение фискальных стимулов, вероятно, также подтолкнет ФРС к действиям со своей стороны. Американская экономика пока нестабильна, с одновременный отказ от монетарных и фискальных стимулов может ей навредить.

Выступление Бернанке предшествует публикации протокола заседания FOMC. Его комментарии, пожалуй, важнее. Однако не следует забывать, что заявление FOMC, опубликованное первого мая, содержало один примечательный оборот: "Комитет готов к повышению или снижению темпов покупки для поддержания аккомодационного статуса политики в необходимом объеме, обусловленного прогнозом по рынку труда или инфляционными изменениями".

Резко контрастирует с предыдущими разговорами, где акцент делался на сокращение покупок. Похоже, "голуби" снова набирают силу. Опубликованные с тех пор данные оставляют желать лучше. Среди них можно отметить отчет по уровню занятости в не с/х секторе и отраженное в нем снижение совокупных рабочих часов, неблагоприятные продажи автомобилей, слабое промышленное и обрабатывающее производство, низкую активность на рынке жилищного строительства.

Приятным исключением стали потребительское доверие и розничные продажи. В целом, мы полагаем, что Бернанке признает - как это было сделано в заявлении FOMC, что экономика растет умеренными темпами, и что решения об объемах покупки зависят от уровня занятости и инфляции. Таким образом, он подчеркнет, что все зависит от данных, а их пока не достаточно. Если мы услышим от него что-но иное, гос. облигации США могут получить поддержку, а доллар окажется под давлением. Эта динамика усилится, если протокол заседания FOMC подтвердит, что в ФРС есть те, кто хочет больше стимулов.

Марк Чандлер, Brown Brothers Harriman