Евро: есть повод для оптимизма

Перспективы единой валюты и Еврозоны в целом весьма туманны. И все же, последние события в Европейском центральном банке, Германии и на мировых рынках дают нам крохотный огонек надежды, позволяют задуматься о том, что для евро все может закончится благополучно. ЕЦБ пообещал скупать итальянские и испанские государственные облигации, чтобы не допустить стремительного роста доходности, при условии, что эти страны официально обратятся за помощью в рамках Европейского механизма обеспечения стабильности, и будут неукоснительно выполнять все согласованные требования к фискальным реформам. Конституциональный суд Германии одобрил участие страны в EMS, а Канцлер Германии Ангела Меркель благословила план ЕЦБ по покупке облигаций, несмотря на ожесточенное сопротивление Бундесбанка.

Международный рынок облигаций также отнесся к нему благосклонно, понизив процентные ставки по итальянским 10-летним гос. облигациям до 4.8%, а по испанским - до 5.5%. Доходность по итальянским облигациям уже падала, когда Марио Драги, глава ЕЦБ, объявил о своей условной программе покупки государственных долговых бумаг. Новое законодательство поможет резко затормозить рост пенсий, кроме того, правительство Марио Монти повысило налоги на недвижимость, занимаемую владельцем, что позволит увеличить налоговые поступления без негативных последствий, связанных с повышением налогов на доход, зарплату или добавленную стоимость.

Принимая во внимание эти реформы, Международный валютный фонд недавно сообщил о том, что, согласно прогнозам, профицит бюджета Италии, скорректированный с учетом цикла, в 2013 году составит почти 1%. К сожалению, экономика страны не успеет выбраться из рецессии, поэтому фактический дефицит достигнет 1.8% от ВВП, что усилит национальное долговое бремя. Однако, когда в стране начнется экономическое восстановление, бюджет станет профицитным. Как только рынки поймут это, они еще сильнее опустят доходность по итальянским гос. облигациям. В стране очень большой национальный долг, поэтому проценты добавляют фискальному дефициту еще пять с лишним процентов от ВВП. Экономическое восстановление в сочетании со снижением доходности придаст ускорение процессам: падение процентных ставок и рост профицита бюджета будут поддерживать и усиливать друг друга. В Испании ситуация не столь благоприятна. Несмотря на сокращения государственных расходов и повышение налогов, МВФ по-прежнему ожидает, что в 2013 году фискальный дефицит с поправкой на цикл будет составлять 3.2% от ВВП, а в 2015 году - 2.3%. Ключ к решению фискальных проблем Испании нужно искать в полуавтономных регионах, которые создают расходы и перекладывают свои финансовые проблемы на плечи Мадрида. Возможно, успех Италии убедит Испанию принять жесткие меры, которые позволят снизить потенциальные дефициты без дополнительной фискальной консолидации. Если бы у Италии и Испании были бюджетные профициты, а коэффициенты долг/ВВП сокращались, финансовые рынки понизили бы процентные ставки по облигациям этих стран и без предложенных ЕЦБ покупок. Таким образом, удалось бы избавиться от малоприятной вероятности того, что Центробанк в действительности начнет покупать долговые бумаги на условиях согласованных программ помощи, а потом и реагировать соответствующим образом, если правительства не смогут выполнить предъявленных требований.

Между тем, Грецию и Португалию это уже не спасет, там фискальный дефицит составляет 7.5% от ВВП и 5% от ВВП соответственно. Но если над Еврозоной не будет висеть угроза дефолта или выхода из валютного союза Испании или Италии, у Германии и других стран появится место для маневра, возможность решать, стоит ли и дальше финансировать мелкие страны, или, может быть, вежливо попросить их на выход. Более того, в рамках этого оптимистичного сценария проблема дефицита текущих счетов Италии, Испании и других периферийных стран никуда не денется. Экономики европейских стран по-прежнему будут сильно отличаться своими темпами роста, производительностью и уровнем зарплат, что будет негативно сказываться на конкурентоспособности и, соответственно, вести к усилению дисбалансов на уровне торговли и текущих счетов. В Германии профицит текущего счета сейчас 215 млрд. евро в год, тогда как у остальных стран наблюдается дефицит на общую сумму около 140 млрд. евро в год.

В Италии, Испании и Франции дефициты текущих счетов равны примерно 2% или более от ВВП. Когда они выйдут из циклической рецессии, доходы домохозяйств и компаний начнут расти, что приведет к увеличению объемов импорта и еще большему росту дефицитов. Эти дефициты нужно будет финансировать посредством чистого притока капиталов из других стран. Если бы Италия, Испания и Франция не входили в Еврозону, они смогли бы девальвировать свои валюты; снижение обменного курса привело бы к увеличению экспорта и сокращению импорта, сгладив, тем самым, дефициты текущих счетов. Более того, рост экспорта и переход от импорта на товары и услуги местного производства укрепил бы их экономики, снизив фискальные дефициты благодаря росту налогов и сокращению пособий. А сильная экономика помогла бы национальным банкам уменьшить масштабы безнадежных задолженностей и дефолтов по ипотекам. Но Италия, Испания и Франция входят в состав Еврозоны и не могут девальвировать свою валюту. Поэтому, полагаю, что и они, и Еврозона в целом только выиграют от снижения курса евро. Конечно, ослабление единой валюты не поможет им повысить конкурентоспособность по отношению к Германии и другим европейским странам, но зато улучшит ситуацию со странами за пределами валютного союза.

Если евро снизится на 20-25% не только против доллара (приблизившись к паритету), но и против остальных валют, дефициты текущих счетов Италии, Испании и Франции сократятся, а экономики этих стран смогут укрепиться. Экспортный сектор Германии также выиграет от девальвации единой валюты, что приведет к укреплению внутреннего спроса в стране. Печально, то решение ЕЦБ начать покупку итальянских и испанских долговых бумаг лишь усилило внешние дисбалансы, потому что привело к укреплению курса евро. Возможно, эта динамика окажется недолговечной, и евро снова снизится, когда мировые финансовые рынки осознают, что Еврозоне нужен слабый евро, чтобы сократить дефициты текущих счетов в трех крупных странах. Если этого не произойдет, ЕЦБ придется пытаться сделать это при помощи вербальных интервенций.

Мартин Фельдштейн
Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate